DSCG 2024 UE 2 Finance : sujet et corrigé

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Le sujet de l’UE 2 Finance du DSCG 2024 comptait 3 dossiers : évaluation du groupe Bel, gouvernance et offre publique de retrait de Bel par Unibel et responsabilité sociétale des entreprises.

Vous trouverez ici le sujet officiel en PDF et une proposition de corrigé Max Compta, question par question, alignée sur les éléments indicatifs du corrigé officiel du CRCF. L’épreuve durait 3 heures, coefficient 1.

Dossier 1. Évaluation du groupe Bel (8 points)

1.1. Procédez au calcul de la rentabilité exigée par les actionnaires à partir du MEDAF (annexe 1).

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Des flux aux comparables : Choisir et appliquer la bonne méthode › L'évaluation par les flux : CMPC, DCF et valeur terminale

Kc = rf + βc × (Rm − rf)

• Taux sans risque rf : 0,42 %.
• Bêta du titre Bel βc : 0,67.
• Prime de risque de marché Rm − rf : 11,49 %.

Kc = 0,42 + 0,67 × 11,49 = 8,12 %

Le risque pays est important pour Bel. Sa prime de 0,76 % s’ajoute donc à ce résultat.

8,12 % + 0,76 % = 8,88 %

Les actionnaires de Bel exigent une rentabilité de 8,88 %.

1.2. Déterminez la valeur de l’entreprise à partir de la méthode des flux de trésorerie disponibles (FTD) de 2021 à 2024 avant de déterminer la valeur des capitaux propres et la valeur théorique de l’action (annexe 2)

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Des flux aux comparables : Choisir et appliquer la bonne méthode › L'évaluation par les flux : CMPC, DCF et valeur terminale

Hypothèses

• Chiffre d’affaires : 3 455,8 M€ en 2020, puis une croissance de 4,5 % par an.
• Marge d’EBIT : 7,2 % du chiffre d’affaires de 2021 à 2023, puis 9 % en 2024.
• Impôt : 26,5 % de l’EBIT.
• Investissements : 4,6 % du chiffre d’affaires. Les dotations aux amortissements leur sont égales.
• BFR : 35 jours de chiffre d’affaires, sur une année de 360 jours.
• Actualisation au coût moyen pondéré du capital de 8,03 % indiqué en annexe 1, avec une croissance à l’infini de 1,5 %.

Tableau des flux

Les calculs sont menés sans arrondi intermédiaire, puis chaque ligne est arrondie au million d’euros. Une addition du tableau peut donc s’écarter de 1 M€.

Détail pour 2021

• Chiffre d’affaires : 3 455,8 × 1,045 = 3 611 M€.
• EBIT : 3 611 × 7,2 % = 260 M€.
• Impôt : 260 × 26,5 % = 69 M€. Le résultat net vaut donc 260 − 69 = 191 M€.
• Dotations aux amortissements et investissements : 3 611 × 4,6 % = 166 M€.
• Variation du BFR : (3 611 − 3 455,8) × 35 / 360 = 15 M€.
• FTD actualisé : 176 / 1,0803 = 163 M€.

Valeur terminale (Gordon Shapiro)

VT = FTD 2024 × (1 + g) / (CMPC − g) = 255,36 × 1,015 / (0,0803 − 0,015) = 3 969 M€

Ce calcul part du FTD 2024 non arrondi. Avec 255 M€, on trouverait 3 964 M€.

Valeur de l’entreprise

VGE = FTD 2021 × (1 + CMPC)⁻¹ + FTD 2022 × (1 + CMPC)⁻² + FTD 2023 × (1 + CMPC)⁻³ + FTD 2024 × (1 + CMPC)⁻⁴ + VT × (1 + CMPC)⁻⁴

VGE = 175,991 × 1,0803⁻¹ + 183,911 × 1,0803⁻² + 192,187 × 1,0803⁻³ + 255,358 × 1,0803⁻⁴ + 3 969,19 × 1,0803⁻⁴ = 3 574,65 M€

La valeur globale de l’entreprise s’élève à environ 3 575 M€.

Valeur des capitaux propres

On retranche de la VGE les dettes financières de 953 M€.

3 575 − 953 = 2 622 M€

Les capitaux propres valent 2 622 M€.

Valeur théorique de l’action

2 621,65 M€ / 6 872 335 actions = 381,48 €

L’action vaut donc environ 381,48 €.

La division part des capitaux propres non arrondis : 3 574,65 − 953 = 2 621,65 M€. Avec 2 622 M€, on trouverait 381,53 €.

1.3. Déterminez la valeur de l’entreprise à partir de la méthode des multiples sectoriels VGE/EBIT, après avoir présenté l’intérêt et la limite de la méthode (annexe 3).

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Des flux aux comparables : Choisir et appliquer la bonne méthode › Les comparables, le patrimoine et les cas particuliers

Intérêt de la méthode

On relève les multiples d’un échantillon de sociétés cotées comparables. On les applique ensuite aux agrégats financiers du plan d’affaires ajusté de Bel.

Cette approche est possible parce que plusieurs sociétés travaillent dans le même secteur que Bel et ont un profil opérationnel et financier proche du sien : Taille, implantations géographiques, portefeuille de produits, niveau de marge, intensité capitalistique.

Limite de la méthode

Le modèle de Bel est spécifique : Aucune société ne lui est pleinement comparable. C’est la principale limite.

Calcul

VGE de Bel = 13,8713 × 203 = 2 815,9 M€

Le calcul garde la moyenne non arrondie, affichée 13,87 dans le tableau. Avec 13,87, on trouverait 2 815,6 M€.

Capitaux propres = 2 815,9 − 953 = 1 862,9 M€

Valeur de l’action = 1 862 900 000 / 6 872 335 = 271,07 €

Par les multiples, la valeur globale de l’entreprise est de 2 815,9 M€, et l’action vaut environ 271,07 €.

1.4. Déterminez la prime offerte par action au regard des différents cours boursiers disponibles en annexe 4.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Fusions, offres publiques et opérations sur le capital

La prime compare le prix de l’offre, 550 €, à chaque cours. Pour le cours de référence : 550 / 378 − 1 = 46 %.

1.5. Commentez la fourchette de négociation au regard du prix retenu pour l’OPR, qui est de 550 euros.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Fusions, offres publiques et opérations sur le capital

Face au prix de l’OPR, les valorisations montrent que l’offre est généreuse. Le prix de 550 € dépasse d’au moins 44 % la valeur issue des FTD. Il représente plus du double de la valeur issue des multiples sectoriels et du cours le plus bas des 12 derniers mois.

Avec un tel prix, les propriétaires de Bel, qui agissent de concert avec Unibel, veulent assurer le succès du retrait et de la radiation de la bourse.

Dossier 2. Gouvernance et offre publique de retrait de Bel par Unibel (7 points)

2.1. Qu’est-ce qu’une offre publique de retrait, ainsi que le retrait obligatoire ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Fusions, offres publiques et opérations sur le capital

L’offre publique de retrait est la procédure par laquelle un actionnaire majoritaire rachète les actions restées entre les mains des minoritaires. Elle sert à retirer les titres de la cotation sur un marché.

Le retrait obligatoire aboutit à la radiation de toutes les actions cotées de la société. L’actionnaire majoritaire en fait la demande. La procédure joue quand les titres non présentés par les minoritaires ne représentent pas plus de 10 % du capital et des droits de vote. Ce seuil de 10 % s’applique depuis la loi PACTE de 2019.

2.2. Quels sont les motifs d’une offre publique de retrait de la cotation boursière, notamment pour Bel ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Fusions, offres publiques et opérations sur le capital

• L’actionnariat de Bel est familial et concentré, et ses actions s’échangent peu sur le marché. Rester coté ne se justifie donc plus.
• Une fois ses titres retirés des négociations, Bel fonctionne à moindre coût : Les contraintes législatives et réglementaires du marché réglementé Euronext Paris ne s’appliquent plus à elle.

2.3. Sachant que chaque membre de la famille dispose d’un droit de vote qui lui confère 2/3 de droits supplémentaires comparativement à une action ordinaire, quelle est la nouvelle structure d’actionnariat en ce qui concerne les actions, les droits de vote théoriques et les droits de vote exerçables (annexe 5) ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Fusions, offres publiques et opérations sur le capital

Le groupe familial Fiévet-Bel apporte 20 722 actions à l’offre. Sa détention passe de 237 222 à 216 500 actions.

Ces actions portent des droits de vote renforcés : Le sujet parle de 2/3 de droits supplémentaires et chiffre la baisse à 34 445 droits, théoriques comme exerçables. Il reste à la famille 432 999 droits de vote.

Unibel reçoit ces titres. Sa détention augmente de 20 722 actions et de 20 722 droits de vote, car on retient un droit par action acquise. Le total des droits de vote baisse donc de 34 445 − 20 722 = 13 723.

L’annexe 5 affiche 9 768 918 droits de vote théoriques pour le concert. Ses lignes et son total donnent 9 769 918 : Ce chiffre sert de point de départ.

2.4. Quel est l’intérêt du retrait de la côte pour la direction actuelle si elle est maintenue en fonction ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Fusions, offres publiques et opérations sur le capital

La direction actuelle continue les principales orientations stratégiques déjà engagées, avec l’appui de la maison mère Unibel pour son développement. Le but reste la mission industrielle et commerciale de Bel : Fournir des aliments sains et durables.

L’OPR devrait aussi alléger la charge administrative et réduire la responsabilité de la direction, puisque les contraintes législatives et réglementaires du marché réglementé Euronext Paris disparaissent.

Logiquement, l’opération ne devrait changer ni la politique d’emploi ni l’équipe de direction. Le sujet annonce un seul changement : La dissociation des fonctions de directeur général et de président du conseil d’administration.

2.5. Quelles sont les conséquences attendues en matière de gouvernance de cette OPR au regard de la loi Copé-Zimmermann (annexe 6) ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Gouvernance, information extra-financière et éthique › La gouvernance d'entreprise et la création de valeur

La loi Copé-Zimmermann impose un quota de genre d’au moins 40 % dans les conseils d’administration, ce qui les a féminisés. Elle vise les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé.

Le conseil de Bel compte 7 administrateurs, dont 2 femmes. L’annexe 6 prévoit une règle propre aux conseils d’au plus huit membres : L’écart entre le nombre d’administrateurs de chaque sexe ne peut pas dépasser deux.

L’administrateur représentant les salariés, Philippe Perche, n’entre pas dans ce décompte (article L. 225-27-1, II du Code de commerce). Restent 6 membres : 4 hommes, dont le représentant d’Unibel, et 2 femmes. L’écart est de deux, le conseil est donc régulier.

Le calcul 2 / 7 = 28,6 % donne un taux inférieur à 40 %, mais ce n’est pas le bon test pour un conseil de cette taille.

Le retrait de la cote mettra fin à l’obligation liée à la cotation.

Hypothèse : Le sujet ne donne ni l’effectif ni le chiffre d’affaires de la seule société Bel SA. L’obligation continue si elle emploie en moyenne au moins 250 salariés permanents pour le troisième exercice consécutif, avec au moins 50 M€ de chiffre d’affaires net ou de total de bilan (article L. 225-18-1 du Code de commerce). L’annexe 6 cite le seuil de 500 salariés de la loi de 2011.

2.6. Pourquoi, théoriquement, la nomination de Cécile Béliot est un signal de bonne gouvernance ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Gouvernance, information extra-financière et éthique › La gouvernance d'entreprise et la création de valeur

Selon la théorie de la gouvernance de Fama et Jensen, une organisation est efficiente quand les fonctions de décision sont séparées des fonctions de contrôle. Les mandats de directeur général et de président du conseil d’administration doivent donc revenir à deux personnes.

Nommer Cécile Béliot directrice générale envoie ainsi un signal de bonne gouvernance. Elle exercera la fonction de décision. Antoine Fiévet, président du conseil d’administration, exercera la fonction de contrôle.

Dossier 3. Responsabilité sociétale des entreprises (5 points)

3.1. Quelle est la différence entre la RSE et l’ESG ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Gouvernance, information extra-financière et éthique › RSE, ESG et la notation extra-financière

On emploie souvent ces deux termes l’un pour l’autre. Ils se complètent, mais ils ne sont pas synonymes.

La RSE

La RSE est un terme générique. Il vise l’attitude d’une entreprise vis-à-vis des personnes, de la société et de l’environnement. Concrètement, les questions sociales et environnementales entrent dans son fonctionnement, ses produits et ses services.

Ses principes poussent l’entreprise à agir positivement sur la société et l’environnement, sans cesser d’être viable économiquement.

La RSE recouvre de nombreuses valeurs et pratiques, notamment la responsabilité environnementale, la responsabilité sociale, la gouvernance d’entreprise, l’éthique et la transparence.

Les entreprises s’en servent souvent pour que leurs pratiques commerciales restent responsables vis-à-vis de leurs employés, des communautés où elles sont présentes et de l’environnement. Une démarche proactive peut prendre la forme de programmes sur les conditions de travail, les émissions de gaz à effet de serre ou l’inclusion sociale.

L’ESG

L’ESG est un terme plus précis. Il sert à évaluer la performance RSE d’une entreprise selon trois familles de facteurs : L’environnement, le social et la gouvernance.

Chaque facteur reçoit une mesure sur une échelle de 0 à 100. On juge ainsi la performance de l’entreprise sur le long terme. Les thèmes suivis sont la pollution, la diversité, l’égalité des sexes, la gouvernance d’entreprise, la santé et la sécurité, la responsabilité des produits, la protection des données.

Les investisseurs y trouvent une meilleure lecture des risques et des opportunités liés à la durabilité. Ils peuvent ainsi choisir des entreprises engagées pour l’environnement et le bien-être social.

Le lien entre les deux

La performance RSE d’une entreprise se définit à partir de l’analyse de ces trois familles de critères. Cette analyse est extra-financière. Elle regarde la conduite de l’entreprise face à l’environnement et à ses parties prenantes : Salariés, partenaires, sous-traitants, clients.

Les deux notions vont donc ensemble : Les critères ESG servent à mesurer la RSE.

3.2. De quelle manière les indicateurs extra-financiers contribuent-ils à un meilleur pilotage de la performance financière de l’entreprise ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Gouvernance, information extra-financière et éthique › RSE, ESG et la notation extra-financière

Les indicateurs extra-financiers, comme les critères ESG, améliorent le pilotage de la performance financière de plusieurs façons :

• Ils aident à mieux gérer les risques.
• Ils réduisent les coûts : Moins d’énergie consommée, moins de déchets, de meilleures conditions de travail.
• Ils améliorent la réputation, ce qui fidélise les clients.
• Ils attirent les investisseurs et les talents.
• Ils favorisent l’innovation (greentech, cleantech).
• Ils facilitent le respect des réglementations.
• Ils donnent accès à des financements avantageux, comme les prêts verts.

Tout cela soutient une croissance durable sur le long terme.

3.3. Dans l’approche partenariale de Freeman (1984), citez quatre parties prenantes de l’entreprise Bel (deux internes et deux externes) et indiquez quelle est la nature de la valeur créée.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Gouvernance, information extra-financière et éthique › La gouvernance d'entreprise et la création de valeur

Pour Freeman (1984), l’entreprise crée une valeur partenariale si elle tient compte de toutes ses parties prenantes.

Bel est un acteur majeur de l’agroalimentaire. Voici ses parties prenantes possibles, internes et externes, et la nature de la valeur créée pour chacune :

Le sujet en demande quatre : Deux internes et deux externes. Classer les actionnaires parmi les parties prenantes internes reste une convention.

3.4. Quelles sont les principales différences de la société à mission que devient Bel avec l’approche actionnariale classique des entreprises ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Gouvernance, information extra-financière et éthique › La gouvernance d'entreprise et la création de valeur

Devenir société à mission change en profondeur le modèle d’affaires de Bel et sa gouvernance, par rapport à l’approche actionnariale classique.

Le profit n’est plus le seul but. Les statuts d’une société à mission fixent des objectifs sociaux et environnementaux précis, que son activité doit poursuivre.

Bel choisit une approche de long terme pour concilier rentabilité et durabilité. Elle se dote pour cela d’une raison d’être inscrite dans ses statuts : « en donnant accès à une alimentation plus saine et plus durable pour tous ».

Un comité de mission vérifie que Bel tient cet engagement statutaire. C’est un nouvel organe de gouvernance. Il suit les objectifs sociaux et environnementaux, puis rend compte aux parties prenantes (employés, clients, fournisseurs, communautés, environnement, etc.).

3.5. Comment l’actionnariat salarié contribue-t-il à renforcer la création de valeur au sein de Bel ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Gouvernance, information extra-financière et éthique › La gouvernance d'entreprise et la création de valeur

Le plan mondial « We Share » renforce la création de valeur chez Bel de six manières :

• Les intérêts s’alignent. Devenus actionnaires, les employés profitent directement du succès de l’entreprise, ce qui les rend plus motivés et plus engagés (« avec des minimums garantis et des perspectives de valorisation prometteurs, visant à la fois la sécurité et la performance »).
• Les talents restent et d’autres arrivent. Des perspectives financières à long terme donnent envie de rester et de rejoindre le groupe (« Proposer à nos collaborateurs de devenir actionnaires de Bel est une étape importante de notre ambition pour un partage de la valeur à long terme »).
• La performance progresse. Actionnaires, les salariés innovent davantage et se montrent plus responsables. La productivité et la qualité du travail y gagnent.
• La cohésion et la collaboration se renforcent. Le plan développe l’esprit d’équipe et la cohésion interne (« Le plan s’adresse aux collaborateurs à tous les niveaux du groupe »).
• La stabilité financière augmente. Le plan pousse à raisonner à long terme et à répartir les bénéfices, et la solidité financière en profite (« Le groupe s’engage ainsi dans un processus long terme pour construire une base actionnariale salariale forte et renforcer sa solidité »).
• La gouvernance s’améliore. Les salariés prennent une plus grande part aux décisions stratégiques. La gouvernance et la transparence de cette entreprise familiale s’en trouvent améliorées. Cela rejoint le souhait « de la famille actionnaire et de l’équipe dirigeante d’associer l’ensemble des collaborateurs au partage de la valeur qu’ils créent ».

Écarts au corrigé officiel

Sur 6 points, cette proposition s’écarte du corrigé officiel du CRCF. Chaque écart repose sur le sujet, un calcul refait ou un texte en vigueur à la date de l’épreuve.

Questions fréquentes

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