DSCG 2025 UE 2 Finance : sujet et corrigé

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Le sujet de l’UE 2 Finance du DSCG 2025 comptait 3 dossiers : investissement, rachat des parts via un LBO et financement participatif.

Vous trouverez ici le sujet officiel en PDF et une proposition de corrigé Max Compta, question par question, alignée sur les éléments indicatifs du corrigé officiel du CRCF. L’épreuve durait 3 heures, coefficient 1.

Dossier 1. Investissement (20 points)

Sous-dossier I. Coût du capital d’une société non cotée

1.1. Concernant la détermination du coût des fonds propres par la méthode du MEDAF de la société Transvert, identifier et expliquer le problème auquel est confronté le directeur administratif et financier.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Des flux aux comparables : Choisir et appliquer la bonne méthode › L'évaluation par les flux : CMPC, DCF et valeur terminale

Le MEDAF repose sur le bêta du titre : Le coefficient qui mesure la sensibilité de l’action à une variation du rendement du marché.

Or Transvert n’est pas cotée, et son bêta n’est pas connu. Le directeur administratif et financier ne peut donc pas appliquer directement la méthode pour estimer le coût des fonds propres.

1.2. À l’aide de l’annexe 1, déterminer le coût du capital de la société Transvert.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Des flux aux comparables : Choisir et appliquer la bonne méthode › L'évaluation par les flux : CMPC, DCF et valeur terminale

Étape 1. Bêta de l’actif des deux sociétés de l’échantillon

Bêta de l’actif = bêta des capitaux propres × (Vcp/VGE) + bêta de la dette × (Vdf/VGE), avec Vdf/VGE = 1 − Vcp/VGE

Technonix : 1,10 × 0,55 + 0,67 × 0,45 = 0,9065

Cosmo : 0,95 × 0,70 + 0,15 × 0,30 = 0,71

Étape 2. Moyenne des bêtas de l’actif

(0,9065 + 0,71) / 2 = 0,80825, soit 0,8083 à quatre décimales

Étape 3. Bêta des capitaux propres de Transvert

Les capitaux propres pèsent 40 % de la valeur globale, les dettes financières 60 %. Donc Vdf/Vcp = 0,6 / 0,4.

Bêta des capitaux propres = 0,80825 + (0,80825 − 0,259) × (0,6 / 0,4) = 1,6321

Ce calcul garde la moyenne non arrondie. Avec 0,8083, on trouverait 1,6323, et le coût des fonds propres de l’étape 4 ne changerait pas.

Étape 4. Coût des fonds propres par le MEDAF

Coût des fonds propres = 0,036 + 1,6321 × 0,027 = 0,0801, soit 8,01 %

Étape 5. Coût du capital

CMPC = 0,0801 × 0,4 + 0,043 × (1 − 0,25) × 0,6 = 0,0514, soit 5,14 %

Le coût du capital de Transvert s’élève à 5,14 %.

Sous-dossier II. Choix d’investissement

1.3. Concernant le projet d’investissement A, déterminer ses flux de trésorerie ainsi que la VAN. Vous arrondissez vos calculs à l’euro près.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Décider en milieu incertain : Projets et sources de financement › Le choix d'investissement et de désinvestissement

Hypothèses

• Les frais de mise en service s’ajoutent au prix de la chaîne : Investissement = 1 950 000 + 50 000 = 2 000 000 €. Ce total est amorti.
• Le BFRE de chaque année est constitué en début d’année, et le BFRE restant est récupéré fin 2030.
• L’ancienne chaîne est reprise début 2026, avec la nouvelle installation.

Tableau des flux

VAN = −2 232 500 + 1 855 653 × 1,0514⁻¹ + 1 657 635 × 1,0514⁻² + 1 186 599 × 1,0514⁻³ + 874 572 × 1,0514⁻⁴ + 490 541 × 1,0514⁻⁵ = 3 150 385 €

La VAN du projet A est de 3 150 385 €.

Les calculs sont menés sans arrondi intermédiaire, puis chaque ligne est arrondie à l’euro. Une addition du tableau peut donc s’écarter de 1 €. En arrondissant ligne après ligne, on trouve 3 150 384 €.

Détail des calculs

• Chiffre d’affaires 2026 : 1 700 × 2 500 = 4 250 000 €.
• Charges variables 2026 : 1 700 × 1 100 = 1 870 000 €.
• Charges fixes : 150 000 € de 2026 à 2028, puis 120 000 € en 2029 et 2030.
• Amortissement par unité d’œuvre, sur 5 550 compresseurs au total. Pour 2026 : 2 000 000 × 1 700 / 5 550 = 612 613 €.
• Ancienne chaîne : Elle est totalement amortie, donc sa VNC est nulle. Le gain de cession après impôt vaut 30 000 − 25 % × 30 000 = 22 500 €.

Variation du BFRE (6 % du chiffre d’affaires annuel)

Le BFRE 2026 vaut 4 250 000 × 6 % = 255 000 €. Il est décaissé début 2026. Ensuite, chaque baisse du BFRE libère de la trésorerie.

1.4. Concernant le projet d’investissement B, déterminer ses flux de trésorerie ainsi que la VAN. Vous arrondissez vos calculs à l’euro près.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Décider en milieu incertain : Projets et sources de financement › Le choix d'investissement et de désinvestissement

Données de calcul

• Investissement : 1 980 000 + 20 000 = 2 000 000 €, amorti en linéaire sur 5 ans, soit 400 000 € par an.
• Chiffre d’affaires annuel : 1 500 × 2 200 = 3 300 000 €.
• Charges variables annuelles : 1 500 × 1 000 = 1 500 000 €.
• BFRE : 3 300 000 × 6 % = 198 000 €. Il est décaissé début 2026 et récupéré fin 2030.
• Reprise de l’ancienne chaîne : 22 500 € après impôt, comme pour le projet A.

Tableau des flux

VAN = −2 175 500 + 1 272 113 + 1 209 923 + 1 150 774 + 1 094 515 + 1 195 116 = 3 746 941 €

La VAN du projet B est de 3 746 941 €.

1.5. Rédiger une courte note (10 lignes maximum) dans laquelle vous expliquerez les points suivants :

1. les raisons expliquant que ces critères peuvent conduire à des conclusions apparemment contradictoires ;

2. l’intérêt d’utiliser la VAN globale pour résoudre ce problème. Les calculs ne sont pas demandés.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Décider en milieu incertain : Projets et sources de financement › Le choix d'investissement et de désinvestissement

Les deux critères semblent se contredire parce qu’ils servent avant tout à sélectionner des projets, pas à les classer. Ils partent aussi d’hypothèses différentes : La VAN suppose que les flux dégagés sont réinvestis au coût du capital, alors que le TRI suppose qu’ils sont réinvestis au TRI lui-même.

La VAN globale lève cette difficulté. Elle retient pour les flux un taux de réinvestissement autre que le coût du capital ou le TRI : Les flux du projet sont capitalisés à ce taux, puis actualisés.

1.6. Que feriez-vous si vous étiez face à un projet à VAN nulle avec des flux certains ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Décider en milieu incertain : Projets et sources de financement › Le choix d'investissement et de désinvestissement

Une VAN nulle signifie que les flux actualisés couvrent tout juste l’investissement initial. Le capital obtient la rémunération exigée, et le projet ne crée ni ne détruit de valeur.

Avec des flux certains, ce projet se trouve donc à la limite de la rentabilité. La décision d’investir peut alors se jouer sur des éléments extra-financiers ou stratégiques :

• L’image de l’entreprise.
• Une obligation réglementaire.
• Les effets d’apprentissage.
• L’accès à de futurs projets plus rentables.

Si des projets ont une VAN strictement positive, ils doivent toutefois passer en priorité.

Dossier 2. Rachat des parts via un LBO (15 points)

2.1. Quel est le montant de l’emprunt que doit contracter la holding si son objectif est de racheter les 25 % de Laurent LAGARDE ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Les montages à effet de levier (LBO)

La holding doit financer 22 M€. L’annexe 3 fixe sa structure à 40 % de capitaux propres et 60 % de dettes financières. L’emprunt à contracter s’élève donc à 13,2 M€.

Les 22 M€ représentent le financement total de l’opération, pas l’emprunt. On retrouve les 13 200 k€ dans la question 2.4 : 7 260 + 5 940.

2.2. Compléter le schéma du montage financier ainsi réalisé (annexe 3) après l’avoir reproduit sur la copie.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Les montages à effet de levier (LBO)

Calculs préalables

Schéma complété

Les 13,2 M€ regroupent la dette senior et la dette junior. Les 22 M€ versés par la holding paient les 25 % de Transvert.

Les montants du schéma peuvent être donnés en milliers ou en millions d’euros.

2.3. Présenter le bilan simplifié de la holding après l’opération.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Les montages à effet de levier (LBO)

2.4. Effectuer le tableau d’amortissement des deux emprunts, sachant que la dette senior est de 7 260 k€ et la dette junior de 5 940 k€.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Les montages à effet de levier (LBO)

Dette senior : Annuités constantes, 5 %, 5 ans

Annuité = 7 260 × 0,05 / (1 − 1,05⁻⁵) = 1 677 k€

Dette junior : Emprunt obligataire, 6 %, remboursé in fine

2.5. Quelles sont les conditions de réussite de cette opération de rachat ? Sont-elles remplies ici ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Les montages à effet de levier (LBO)

L’opération réussit si, chaque année, les dividendes reçus de Transvert dépassent ce que la holding doit rembourser au titre de ses dettes.

La holding détient 25 % de Transvert. On suppose que tout le résultat distribuable est versé : Elle en reçoit 25 %.

Le remboursement comprend l’annuité de la dette senior et les intérêts de la dette junior : 1 677 + 356 = 2 033 k€. En 2030, s’y ajoute le capital de la dette junior, remboursé in fine : 2 033 + 5 940 = 7 973 k€.

Les dividendes reçus couvrent chaque année les engagements pris envers les banques. La condition de réussite de l’opération est remplie.

Dossier 3. Financement participatif (15 points)

3.1. Au regard du profil financier de la société Transvert, quelle serait la plateforme la plus appropriée pour cette levée de fonds ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Efficience, rentabilité-risque et innovations › Les innovations financières : Crowdfunding, crypto-actifs et intelligence artificielle

Transvert travaille dans une industrie qui sert à produire de l’énergie électrique. La valeur de ses capitaux propres atteignait 88 M€ au départ à la retraite de l’associé. Elle a aussi connu un rachat réussi par LBO.

Ce profil a de fortes chances d’intéresser en 2030 les investisseurs avisés et patrimoniaux d’InvestWealth, qui peuvent engager des tickets de plusieurs milliers d’euros dans la levée de fonds. InvestWealth paraît donc la plateforme la plus appropriée.

3.2. Considérant une levée de fonds à hauteur de 4 millions d’euros, quel serait le nombre d’investisseurs attirés pour chacune des plateformes au regard du ticket moyen ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Efficience, rentabilité-risque et innovations › Les innovations financières : Crowdfunding, crypto-actifs et intelligence artificielle

Pour InvestWealth, le calcul donne 333,33 : Il faut 334 investisseurs pour atteindre les 4 M€.

3.3. Quelle serait la fourchette de coût de l’opération pour chacune des plateformes ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Efficience, rentabilité-risque et innovations › Les innovations financières : Crowdfunding, crypto-actifs et intelligence artificielle

On applique aux 4 M€ les taux de rendement annoncés en annexe 4 : De 5 à 10 % pour InvestImpact, de 6 à 10 % pour InvestWealth.

3.4. Quelle est la spécificité du modèle de gouvernance des actionnaires au sein des principales plateformes d’equity crowdfunding en France ?

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Efficience, rentabilité-risque et innovations › Les innovations financières : Crowdfunding, crypto-actifs et intelligence artificielle

Sur les principales plateformes françaises, les investisseurs ne détiennent pas leurs titres en direct. La plateforme gère une holding qui regroupe toutes leurs participations à la levée de fonds. Au conseil d’administration de l’entreprise financée, seul un représentant de la plateforme siège, pour l’ensemble des investisseurs.

Ici, si InvestWealth est retenue, elle créera une holding dédiée à cette levée de 4 000 000 €, voire plus selon la collecte. Cette holding portera les titres des 334 investisseurs attendus. Un pacte d’actionnaires pourra lier tous les participants pour organiser leurs relations pendant l’opération.

3.5. Proposer une argumentation à destination des « petits actionnaires » pour leur expliquer que la distribution de dividende ne les enrichit pas.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › La politique de dividende

Plaçons-nous dans un marché financier parfait, au sens de Modigliani et Miller (1961). Le versement d’un dividende fait alors baisser le cours de l’action d’un montant égal à ce dividende.

L’actionnaire reçoit de la trésorerie, mais ses actions perdent autant de valeur. La valeur de son patrimoine ne bouge pas. Seule sa composition change. Le dividende ne l’enrichit donc pas.

Écarts au corrigé officiel

Sur 1 point, cette proposition s’écarte du corrigé officiel du CRCF. Chaque écart repose sur le sujet, un calcul refait ou un texte en vigueur à la date de l’épreuve.

Questions fréquentes

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