DSCG 2019 UE 2 Finance : sujet et corrigé

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Le sujet de l’UE 2 Finance du DSCG 2019 comptait 2 dossiers : étude de cas : Le cas Éditlivres et réflexion sur les montages financiers et l’endettement.

Vous trouverez ici le sujet officiel en PDF et une proposition de corrigé Max Compta, question par question, alignée sur les éléments indicatifs du corrigé officiel du CRCF. L’épreuve durait 3 heures, coefficient 1.

Dossier 1. Étude de cas : Le cas Éditlivres (75 points, soit 15/20)

Sous-dossier 1. Situation financière après le montage

Les comptes pro forma ne sont pas conformes ici à l’instruction de l’AMF. Ils font tout de même ressortir l’impact marginal du montage déconsolidant, à année constante. On y voit notamment que la dette financière est apurée, que les actifs s’allègent et que des titres mis en équivalence les remplacent. Les comptes semblent assainis, mais ils deviennent plus opaques.

Aucun calcul sur les comptes pro forma n’est demandé : Seuls ceux de 2016 et 2015 sont requis.

1.1. Analyser l’évolution de la performance de la société avant et après le montage financier. Calculer le taux de marge opérationnelle brute (EBITDA / CA), le ROCE (Résultat opérationnel courant / (Capitaux propres + dette nette)) et le ROE.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Le diagnostic d'un groupe : Performance, structure et flux › L'analyse de l'activité et de la rentabilité

Taux de marge opérationnelle brute

L’EBITDA se calcule à partir du résultat opérationnel courant, auquel on rajoute les autres charges nettes et les amortissements et provisions.

On peut aussi admettre un EBITDA sans les « autres charges nettes ».

Ce niveau très élevé ne dit pas tout. Les amortissements et provisions (dotations nettes) pèsent lourd derrière ce chiffre. Le groupe affronte aussi des investissements importants, des problèmes d’exploitation, ou les deux, et sa rentabilité en souffre. Avec le résultat opérationnel courant à la place de l’EBITDA, la rentabilité de l’exploitation apparaît très différente.

ROCE

Le ROCE fait apparaître cette situation.

Le résultat opérationnel courant ne contient ni les profits et charges financiers, ni le résultat des sociétés mises en équivalence. Par cohérence, les actifs correspondants sortent des capitaux investis.

ROE

Le ROE se calcule ici du point de vue des actionnaires majoritaires, donc en part du groupe.

Ces ratios montrent une rentabilité faible, voire négative, avant le montage. En externalisant une partie des activités, le montage a sensiblement amélioré les indicateurs.

1.2. Analyser la structure financière de la société avant et après le montage financier. Calculer le ratio d’endettement (gearing) et la capacité de remboursement.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Le diagnostic d'un groupe : Performance, structure et flux › La structure financière et les flux de trésorerie

Gearing

Le montage déconsolidant apure ici aussi nettement le passif. L’image financière devient très favorable, alors que l’endettement atteignait un niveau catastrophique : 226 %, très au-dessus de 100 %.

Capacité de remboursement

Deux calculs sont possibles : Dette financière nette / CAF ou dette financière nette / EBITDA. La marge brute d’autofinancement du tableau de flux est très proche de la CAF : Elle la remplace ici.

Quel que soit le ratio, la capacité de remboursement semble excellente. Ce résultat laisse pourtant de côté le poids des dotations relevé plus haut, ainsi que les coûts qui pèsent sur la profitabilité.

1.3. Analyser le tableau de flux de trésorerie du groupe

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Le diagnostic d'un groupe : Performance, structure et flux › La structure financière et les flux de trésorerie

• L’autofinancement reste positif. Il baisse parce que la restructuration retire au groupe une partie de ses revenus.
• Le BFR diminue, ce qui joue en faveur du groupe.
• En 2015, le flux de trésorerie d’activité ne couvrait pas les investissements de croissance (112 273 < 120 180). Après le montage, le groupe semble pouvoir financer seul son développement (77 800 > 52 183, soit un free cash flow positif).
• Le groupe ne parvient pas pour autant à couvrir seul, à la fois, ses investissements et l’évolution de sa dette. Sa trésorerie se dégrade donc.
• La variation de périmètre traduit des cessions de filiales en 2015 (flux positif) et de la croissance externe en 2016 (flux négatif).

1.4. Commenter l’évolution de la situation financière de la société après le montage financier et indiquer l’intérêt de ce type d’opération.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Le diagnostic d'un groupe : Performance, structure et flux › La structure financière et les flux de trésorerie

2016 est une année de restructuration importante, et le recul manque si près du montage.

L’effet sur les ratios d’endettement est indiscutablement favorable. Le groupe paraît moins risqué. En sortant les activités endettées et déficitaires, le montage apure une partie de l’activité, et le résultat net devient positif.

L’opération vise très certainement à rationaliser la gestion des réseaux de distribution, dont la situation financière était alors délicate. Elle produit pourtant aussi un habillage des comptes. Les difficultés sont masquées, à commencer par un endettement très lourd : À leur place, le bilan montre un actif « Titres des entités associées », par mise en équivalence.

Un autre point interroge : Deux frères dirigent les deux groupes fondateurs de Galilivres. On peut donc se demander si Galilivres relève vraiment d’une simple influence notable, ou plutôt d’un contrôle conjoint. Dans ce dernier cas, les comptes 2016 reflètent-ils bien la réalité des risques ?

L’assainissement apparent de 2016 est donc à prendre avec précaution.

Sous-dossier 2. Notation et valorisation du groupe

1.5. Après avoir expliqué les objectifs du processus de notation et à l’aide de l’annexe 3, proposer une notation pour le groupe après le montage financier en justifiant votre réponse.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Gouvernance, information extra-financière et éthique › RSE, ESG et la notation extra-financière › Le rating

Objectif de la notation

La notation (rating) exprime une opinion sur le risque de défaut d’une entité.

Ratios de la grille

La grille de Standard and Poor’s demande la dette totale et les intérêts, tirés des comptes. La dette totale additionne ici les dettes financières et les autres dettes courantes : 60 574 + 7 090 + 35 394 = 103 058 K€ en 2016, et 139 937 + 140 140 + 78 749 = 358 826 K€ en 2015.

Position dans la grille

Après le montage, le groupe pourrait prétendre à une note très favorable, entre A et AAA. Mais il est de taille moyenne (total de bilan de 261 694 K€), et cet effet de taille le dessert. Il est plus raisonnable de retenir BBB ou A.

Refaite sur les comptes de 2015, la démarche rappelle pourtant une situation mauvaise. La perspective critique change alors beaucoup et devient plutôt défavorable.

Pour bien mener la notation, il faudrait pouvoir mesurer la dépendance qui subsiste envers les dettes sorties du bilan par la déconsolidation.

1.6. A partir des états financiers et de l’annexe 4, calculer le coût de la dette, le coût des capitaux propres, ainsi que le coût moyen pondéré du capital du groupe en 2016.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Des flux aux comparables : Choisir et appliquer la bonne méthode › L'évaluation par les flux : CMPC, DCF et valeur terminale

Coût de la dette

Il s’estime à partir du spread : Taux sans risque plus marge bancaire. L’impôt est de 1/3.

Coût avant impôt = 1,6 % + 1,2 % = 2,80 %

Coût net d’IS = 2,80 % × (1 − 1/3) = 1,87 %

Coût des capitaux propres

Le MEDAF donne ce coût. Le bêta vaut la covariance entre la société et le marché, divisée par la variance du marché.

β = Cov (Ri ; Rm) / Var (Rm) = 19,6 / 13 = 1,5077

E(Ri) = 1,60 % + 1,5077 × (11,80 % − 1,60 %) = 16,98 %

Coût moyen pondéré du capital

La pondération retient la dette financière nette (63 230) et les capitaux propres totaux (158 636), soit 221 866 K€ en tout.

CMPC = 16,98 % × 158 636 / 221 866 + 1,87 % × 63 230 / 221 866 = 12,67 %

Le sujet donne ce CMPC plus loin, pour permettre de traiter la question suivante.

1.7. Calculer la valeur des fonds propres par la méthode des flux de trésorerie disponibles actualisés fin 2016 (ou début 2017) en se fondant sur les hypothèses présentées en annexe 5.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Des flux aux comparables : Choisir et appliquer la bonne méthode › L'évaluation par les flux : CMPC, DCF et valeur terminale

Hypothèses

• FTD de 2016, tiré du tableau de flux : 77 800 − 52 183 = 25 617 K€.
• Croissance de 3 % par an sur six ans, de 2017 à 2022.
• Valeur terminale fin 2022 : Rente perpétuelle fondée sur le dernier flux, avec une croissance à l’infini de 1 %.
• Taux d’actualisation : Le CMPC de 12,67 %.

Flux actualisés

Valeur terminale

VT = FTD 2022 × (1 + g) / (t − g) = 30 588 × 1,01 / (12,67172 % − 1 %) = 264 690 K€

VT actualisée = 264 690,3 / 1,1267172⁶ = 129 374,4 K€

Ces montants gardent le CMPC non arrondi, 12,67172 %. Avec 12,67 % tout rond, la valeur terminale serait de 264 729 K€ et les capitaux propres de 293 273 K€, soit 0,01 % d’écart.

Des flux aux capitaux propres

Fin 2016 (ou début 2017), la valeur financière des capitaux propres ressort à 293 236,1 K€.

1.8. Indiquer les intérêts et les limites de cette méthode d’évaluation.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Des flux aux comparables : Choisir et appliquer la bonne méthode › L'évaluation par les flux : CMPC, DCF et valeur terminale

La méthode des flux actualisés est très utilisée, sur les marchés financiers comme ailleurs. Cet usage lui donne de fait une valeur pratique.

Deux éléments appellent toutefois la prudence :

• La valorisation dépend de la valeur terminale, qui en représente 44,12 % (129 374,4 / 293 236,1).
• La valeur d’équivalence des titres en représente 38,78 % (113 720 / 293 236,1).

La solidité de cette valorisation est donc difficile à apprécier, surtout quand le montage déconsolidant a sensiblement amélioré les données.

Sous-dossier 3. Gestion du portefeuille obligataire

1.9. Identifier le risque du portefeuille obligataire.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Trésorerie de groupe et couvertures : Taux, change, climat › Le risque de taux et ses couvertures

Le portefeuille est à taux fixe. Le directeur s’attend à une hausse des taux d’intérêt, qui ferait baisser le cours des obligations. C’est le risque de taux.

1.10. La duration moyenne des obligations du portefeuille est de 6,54. Le taux actuariel brut s’établit à 4 %. Calculer et définir la sensibilité de l’obligation.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Trésorerie de groupe et couvertures : Taux, change, climat › Le risque de taux et ses couvertures

Définition

La sensibilité mesure le pourcentage de variation de la valeur d’une obligation quand le taux d’intérêt varie de 1 %.

Calcul

Sensibilité = −duration / (1 + TAB) = −6,5 / (1 + 4 %) = −6,25 %

Une hausse de 1 % des taux d’intérêt entraîne donc une baisse de 6,25 % de la valeur du portefeuille.

Ce calcul arrondit la duration à 6,5, ce qui redonne la sensibilité de 6,25 de l’annexe 6. Avec 6,54, on trouverait −6,54 / 1,04 = −6,29 %. L’annexe 6 écrit par ailleurs D = −S / (1 + TAB), alors que le rapport qui mène à son chiffre est S = −D / (1 + TAB).

Le risque est important ici. Pour le limiter, il faut détenir de préférence des obligations peu sensibles et de duration courte.

1.11. Le directeur souhaite prendre une couverture sur le contrat Euro Bund négocié à l’EUREX. Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Trésorerie de groupe et couvertures : Taux, change, climat › Le risque de taux et ses couvertures

1.12. Le cours de compensation s’établit, le 10 mars 2016, à 158. Identifier la position que le groupe doit prendre sur le marché et calculer le nombre de contrats nécessaires pour la couverture en vous aidant de l’annexe 6. Le 10 décembre 2016 le contrat Euro Bund cote 154, déterminer le résultat obtenu sur l’EUREX. Conclure sur l’efficacité de la couverture.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Trésorerie de groupe et couvertures : Taux, change, climat › Le risque de taux et ses couvertures

Position à prendre

Le groupe doit vendre des contrats à terme sur l’EUREX, au cours de 158.

Nombre de contrats

Nombre de contrats = 4 000 000 × 6,25 / (100 000 × 5,05) = 49,5, soit 50 contrats

Résultat sur l’EUREX

Le 10 décembre 2016, le contrat cote 154 : Le risque s’est réalisé, car les taux d’intérêt ont monté. Le groupe rachète ses contrats à 154, ce qui lui rapporte 4 % par contrat.

Gain total = 4 % × 50 × 100 000 = 200 000 €

Efficacité

La couverture est efficace.

Le sujet ne donne pas la valeur du portefeuille en décembre, mais on peut estimer sa perte. Le contrat baisse de 4 / 158 = 2,53 %, soit une hausse des taux d’environ 2,53 / 5,05 = 0,50 point. Le portefeuille perd alors environ 6,25 × 0,50 = 3,13 %, soit 125 000 € environ sur 4 000 000 €.

Le gain de 200 000 € couvre donc cette perte. Il la dépasse même, car la formule de l’annexe 6 retient le nominal du contrat et non sa valeur de 158 000 € : Il y a surcouverture.

Dossier 2. Réflexion sur les montages financiers et l’endettement (25 points, soit 5/20)

2.1. À l’aide de vos connaissances et de l’annexe 7, et en vous référant aux théories et aux pratiques financières, il vous appartient de traiter le sujet suivant :

Sujet : la gestion de la dette et le LBO

Après avoir rappelé les avantages et les faiblesses des montages LBO, vous mettrez en évidence ses incidences sur la gestion de la dette.

NB : il vous est demandé de répondre de manière précise et structurée à la question posée, en limitant sa réponse à 4 pages au maximum sur votre copie d’examen.

Dans la fiche Max Compta UE 2 : Dividendes, fusions, offres publiques et montages à effet de levier › Les montages à effet de levier (LBO)

Une réponse précise et structurée traite quatre axes : La présentation du LBO, ses forces et ses faiblesses, le surendettement dans la gestion de la dette, puis des recommandations.

1. Présentation du LBO

Le LBO est l’acquisition du contrôle d’une société, financée en majorité par endettement. Le contrôle peut revenir à un ou plusieurs fonds d’investissement spécialisés, aux managers, aux salariés ou à un industriel du secteur.

Plusieurs acteurs interviennent : Les dirigeants, les cibles, le private equity, les fonds LBO et les banques.

Le montage se prépare par quatre évaluations :

• La cible, par les multiples et par les flux de trésorerie disponibles.
• Les dividendes que la cible pourra distribuer à la holding.
• La capacité d’endettement de la holding.
• L’apport nécessaire en fonds propres.

Parmi les différents LBO, on trouve le Leveraged Management Buy-Out et le Leveraged Management Buy-In.

2. Forces et faiblesses du LBO

Le LBO présente plusieurs forces :

• Le dirigeant sécurise une partie de ses titres.
• Les performances opérationnelles progressent.
• Les dirigeants sont plus motivés.
• La dette crée un effet de levier, et ses intérêts sont fiscalement déductibles.
• Une optimisation fiscale est possible.

Il a aussi des faiblesses :

• Des tiers le supervisent, ce qui multiplie les comptes à rendre.
• Il peut servir d’outil spéculatif.
• Il peut conduire au surendettement (voir le point 3).
• Il accroît la dilution des droits des créanciers.

3. Gestion de la dette et LBO : Le surendettement

Une acquisition à effet de levier peut créer de la valeur financière et économique. Elle peut aussi mener au surendettement et à des difficultés financières.

Depuis la crise de 2007, le crédit se raréfie. Financer le développement et la croissance par la dette est devenu plus complexe. Cette crise du crédit a très fortement pénalisé toute l’industrie du private equity, ainsi que l’endettement des sociétés.

Une situation de surendettement

• Depuis 2012-2013, les restructurations de bilan pèsent lourd dans les sociétés sous LBO. Elles ne se limitent plus à renégocier la rémunération et la durée de l’emprunt. Certains fonds de LBO y perdent le contrôle de leurs sociétés (Pages jaunes, SAUR).
• L’annexe 7 en donne une illustration avec Vivarte. Après des LBO successifs, le groupe porte en 2014 une dette de 2,8 milliards d’euros. Des fonds créanciers renoncent alors à 2 milliards d’euros de créances en échange de leur montée au capital.
• On parle alors de debt overhang (Myers, « Determinants of Corporate Borrowing », Journal of Financial Economics). La contrainte financière empêche la société de financer de nouveaux projets créateurs de valeur, ceux qui lui permettraient de rembourser sa dette.
• L’ingénierie juridique et fiscale développe de nouvelles techniques, comme le debt push down. La holding rembourse sa dette d’acquisition grâce aux distributions des cibles (dividendes, réserves, réduction de capital). Pour financer ces distributions, les cibles s’endettent elles-mêmes. Altice et Numericable en sont un exemple.

Un déséquilibre de la relation d’agence entre actionnaires et créanciers

• Quand les conflits d’intérêts entre dirigeants et actionnaires (les coûts d’agence) reculent, ceux entre actionnaires et créanciers montent mécaniquement, surtout en période de surendettement. On retrouve ici la théorie de l’agence et l’opportunisme des dirigeants : Leur intérêt s’aligne sur celui des actionnaires.
• Cette situation tient en partie aux limites du droit français des entreprises en difficulté. On la voit dans les pratiques de covenant lite, c’est-à-dire des contrats avec peu de clauses qui protègent le prêteur.

4. Recommandations

• Dans les opérations de LBO, revoir la responsabilité des dirigeants et des actionnaires.
• Mieux protéger les créanciers.
• Donner plus de poids au système juridique pour mieux gérer le surendettement.
• Consolider la confiance des marchés, afin d’écarter les crises de liquidité.
• Créer de nouvelles innovations financières.
• Profiter d’un contexte économique plus favorable, avec la reprise de la croissance.

Écarts au corrigé officiel

Sur 3 points, cette proposition s’écarte du corrigé officiel du CRCF. Chaque écart repose sur le sujet, un calcul refait ou un texte en vigueur à la date de l’épreuve.

Questions fréquentes

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